文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介