《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(dě多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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