《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容<泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文/strong>：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。