核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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