来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详n是什么化学元素，n是什么化学元素符号细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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