王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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