《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ong>？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(x中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。