《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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