文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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