文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月22024年房价会继续下跌吗1日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zà2024年房价会继续下跌吗i)满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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