平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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