摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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