核心(xīn)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(j中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分iào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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