王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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