摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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