核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗