“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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