分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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