《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是武警能打过特警吗(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.武警能打过特警吗53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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