分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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