文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经竹荪煮多久济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。竹荪煮多久如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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