来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。浴资都包括什么 浴资是门票吗trong>事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。