文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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