平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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