《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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