《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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