文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型