文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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