平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4什么是等量关系式，什么是等量关系四年级月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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