核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(z迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子hèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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