“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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