平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　2024年房价会继续下跌吗g>新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(k2024年房价会继续下跌吗uǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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