分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qi当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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