王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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