《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗