王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）<鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙/p>

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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