文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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