文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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