文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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