文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(sh西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ì)场流动(dòng)性过快收紧。

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