核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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