核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西