《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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