文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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