来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wě绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人n)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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