平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0五斤等于多少克，五斤等于多少克千克.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月五斤等于多少克，五斤等于多少克千克议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五斤等于多少克，五斤等于多少克千克