“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值地肖指哪几个生肖？得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)地肖指哪几个生肖？的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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