王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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