平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方凶猛的意思是什么 凶猛的近义词面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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