平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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